2025年3月28日，上交所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)（2025年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱“3號(hào)指引”）。本次修訂是在2023年版基礎(chǔ)上進(jìn)行的更新完善，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控的持續(xù)關(guān)注。

▍修訂內(nèi)容闡述

本文主要針對(duì)政府平臺(tái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中可能涉及的政策內(nèi)容進(jìn)行描述，具體如下：

一、新增內(nèi)容概述

（一）特定情形發(fā)行人描述（細(xì)化對(duì)城市建設(shè)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、紅籌架構(gòu)發(fā)行人、投資控股型發(fā)行人等的專項(xiàng)要求）：

城市建設(shè)企業(yè)（主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)整理、公益性住房建設(shè)等業(yè)務(wù)的地方國(guó)有企業(yè)），應(yīng)當(dāng)充分披露下列事項(xiàng)：

1、報(bào)告期內(nèi)總資產(chǎn)構(gòu)成中，擬開(kāi)發(fā)土地、待結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施代建項(xiàng)目、應(yīng)收和預(yù)付地方政府或與政府相關(guān)聯(lián)的企事業(yè)單位款項(xiàng)的金額和占比；

2、報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開(kāi)發(fā)整理、公益性住房建設(shè)等業(yè)務(wù)收入的金額和占比，及貿(mào)易業(yè)務(wù)和來(lái)自上市公司子公司的收入金額和占比；

3、報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)構(gòu)成中地方政府補(bǔ)貼的金額和占比。

城市建設(shè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身所屬層級(jí)、業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利情況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評(píng)估自身經(jīng)營(yíng)和償債能力，審慎確定公司債券申報(bào)方案。

資質(zhì)良好的城市建設(shè)企業(yè)發(fā)行人可以將募集資金用于手續(xù)合規(guī)、收益良好的項(xiàng)目建設(shè)。

（二）城建類企業(yè)信息披露要求新增：

支持發(fā)行人持續(xù)增強(qiáng)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力，發(fā)行人最近一年末來(lái)自于所屬地方政府的政府性應(yīng)收款占扣除重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)后的凈資產(chǎn)比例高于30%的，應(yīng)當(dāng)披露具體原因及合理性、報(bào)告期內(nèi)回款情況、后續(xù)回款安排、回款安排的可行性及對(duì)償債能力的影響，并結(jié)合相關(guān)情形審慎確定公司債券申報(bào)方案。

（三）主營(yíng)業(yè)務(wù)多元分散的發(fā)行人：

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備清晰的主營(yíng)業(yè)務(wù)定位和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力。發(fā)行人業(yè)務(wù)較為多元分散，最近一年不存在營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)比重均超過(guò)30%的業(yè)務(wù)板塊的，應(yīng)當(dāng)結(jié)合業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，說(shuō)明各業(yè)務(wù)板塊協(xié)同性、對(duì)各業(yè)務(wù)板塊實(shí)際控制情況，以及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)于盈利可持續(xù)性、償債能力的影響。

（四）涉及貿(mào)易業(yè)務(wù)的發(fā)行人

二、條款內(nèi)容修訂

（1）公司治理與組織結(jié)構(gòu)

1、新增對(duì)發(fā)行人及其相關(guān)人員“近三年內(nèi)被認(rèn)定實(shí)施行賄犯罪或存在行賄行為”的披露要求。

2、細(xì)化“重大負(fù)面輿情”范圍，明確包括“多次行賄、巨額行賄或向多人行賄”情形。

3、新增非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)占款超總資產(chǎn)10%時(shí)需披露債務(wù)方信用資質(zhì)及資金拆借合理性。

（2）財(cái)務(wù)信息披露

1、新增EBITDA覆蓋利息的剛性要求，明確發(fā)行人年均EBITDA小于一年利息時(shí)需制定償債保障措施。

2、新增“有息債務(wù)與凈資產(chǎn)比例超出行業(yè)平均水平的30%”作為需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示。

3、細(xì)化非經(jīng)常性損益的披露范圍，包括股票投資收益、投資性房地產(chǎn)增值等。

4、明確存貨及應(yīng)收類款項(xiàng)占比超70%時(shí)需結(jié)合行業(yè)特征說(shuō)明合理性。

（3）募集資金用途

1、新增企業(yè)債券募集資金需重點(diǎn)支持“科技強(qiáng)國(guó)、制造強(qiáng)國(guó)”等國(guó)家戰(zhàn)略項(xiàng)目，并鼓勵(lì)設(shè)置分期償還條款。

2、明確募投項(xiàng)目收入中財(cái)政補(bǔ)貼占比不得超過(guò)50%，并需主承銷商核查合規(guī)性。

3、新增募集資金可用于“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但不得用于繳納土地出讓金。

（4）各中介機(jī)構(gòu)要求

1、行賄行為核查：2025 年修訂版明確要求主承銷商、發(fā)行人律師對(duì)為本次發(fā)行提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員近三年內(nèi)是否存在以行賄行為干擾債券發(fā)行上市審核工作的情形進(jìn)行核查，并在主承銷商核查意見(jiàn)和法律意見(jiàn)書(shū)中以專門段落發(fā)表明確核查意見(jiàn)。

2、公開(kāi)披露信息主體核查比對(duì)：2025 年修訂版規(guī)定發(fā)行人的重要客戶、供應(yīng)商、大額資金往來(lái)對(duì)手方以及發(fā)行人控股股東、重要子公司等主體為上市公司或者其他公開(kāi)披露信息主體的，主承銷商應(yīng)當(dāng)對(duì)申報(bào)文件中上述主體相關(guān)重要信息與公開(kāi)披露信息進(jìn)行核查比對(duì)，存在不一致的，應(yīng)當(dāng)說(shuō)明申報(bào)文件信息披露的準(zhǔn)確性。

▍結(jié)合335指標(biāo)對(duì)三號(hào)指引修訂的分析

從上述新版3號(hào)指引修訂的內(nèi)容來(lái)看，監(jiān)管主要從平臺(tái)性質(zhì)、從事業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等各方面進(jìn)行修改或新增條款，而結(jié)合上交所早就提出的“335”指標(biāo)來(lái)看，不難看出其實(shí)本次修訂也是為了幫助平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型道路上結(jié)合已有的量化指標(biāo)實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。

一、城建類資產(chǎn)占比中城建類資產(chǎn)種類標(biāo)準(zhǔn)

新3號(hào)指引已指出城建類資產(chǎn)具體指擬開(kāi)發(fā)土地、待結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施代建項(xiàng)目、應(yīng)收和預(yù)付地方政府或與政府相關(guān)聯(lián)的企事業(yè)單位款項(xiàng)，這一類資產(chǎn)主要存在于“存貨、在建工程、土地使用權(quán)、應(yīng)收賬款，其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、其他非流動(dòng)資產(chǎn)”等，因此，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的主體報(bào)表中，需要核查上述資產(chǎn)科目是否屬于“城建類資產(chǎn)”，并明確占比情況。

二、新的城投類收入占比計(jì)算方式

新3號(hào)指引中提及的內(nèi)容主要如下：

報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開(kāi)發(fā)整理、公益性住房建設(shè)等業(yè)務(wù)收入的金額和占比，及貿(mào)易業(yè)務(wù)和來(lái)自上市公司子公司的收入金額和占比。

此處主要提及了三大收入類別：

（一）市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開(kāi)發(fā)整理、公益性住房建設(shè)等業(yè)務(wù)

這意味著城投公司代建業(yè)務(wù)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和回款情況將面臨更為透明的披露要求。同時(shí)，由于市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)種類多樣，其中包括但不限于代建工程、工程施工、PPP項(xiàng)目建設(shè)等各類建造模式，因此具體還需一事一議，若采取市場(chǎng)化公開(kāi)招投標(biāo)、展業(yè)區(qū)域突破所在區(qū)縣的建筑工程類業(yè)務(wù)，可按照市場(chǎng)化收入確認(rèn)。（具體可在公眾號(hào)文章《高工程業(yè)務(wù)占比平臺(tái)如何實(shí)現(xiàn)首發(fā)新增？》）

1）客戶對(duì)象加緊審查：對(duì)于主要客戶和供應(yīng)商存在重復(fù)、互為關(guān)聯(lián)方或其他異常情形的，需要說(shuō)明原因及合理性：這一條主要是為了識(shí)別虛假貿(mào)易，一般情況下客戶和供應(yīng)商不會(huì)重復(fù)，不太可能有時(shí)候是客戶，有時(shí)候是供應(yīng)商。

2）收入核算會(huì)計(jì)準(zhǔn)測(cè)確認(rèn)：需要結(jié)合發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務(wù)中承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及貨物風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況等，說(shuō)明會(huì)計(jì)核算方法及其合理性。貿(mào)易收入一般有兩種確認(rèn)方案，一種是總額法，就是所有收入確認(rèn)收入；一種是凈額法，只把利潤(rùn)部分確認(rèn)收入。兩種收入確認(rèn)方法的選擇，主要是看貿(mào)易業(yè)務(wù)中權(quán)利和義務(wù)的承擔(dān)，也可以說(shuō)是貨物風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移情況，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移可選擇總額法，反之，選擇凈額法。城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)若想要滿足按總額法確認(rèn)收入實(shí)際存在困難，此后筆者將針對(duì)貿(mào)易業(yè)務(wù)具體如何進(jìn)行確認(rèn)將單獨(dú)撰寫(xiě)文章進(jìn)行討論。

但總體來(lái)看，這意味著城投公司不能再簡(jiǎn)單地通過(guò)貿(mào)易業(yè)務(wù)來(lái)擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，而需要對(duì)貿(mào)易業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)性和合理性進(jìn)行充分說(shuō)明。

 3）貿(mào)易合理性復(fù)核審查：要求主承銷商對(duì)發(fā)行人貿(mào)易業(yè)務(wù)的商業(yè)合理性和真實(shí)性開(kāi)展必要的核查， 存有疑義的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步調(diào)查、復(fù)核。

筆者解析：這無(wú)疑是給地方新搭建產(chǎn)投平臺(tái)提供思路并加以限制，目前各地方為了能夠迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，都逐步開(kāi)始整合當(dāng)?shù)馗黝惍a(chǎn)業(yè)子公司股權(quán)，統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)至產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體表內(nèi)，進(jìn)而形成五花八門的市場(chǎng)化收入結(jié)構(gòu)。針對(duì)此種情形，如果存在上述的“最近一年不存在營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)比重均超過(guò)30%的業(yè)務(wù)板塊的”，則需要引起重視。監(jiān)管鼓勵(lì)平臺(tái)進(jìn)行的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，往往是針對(duì)該平臺(tái)在某一個(gè)方面存在重點(diǎn)突出業(yè)務(wù)，同時(shí)輔以一些其他業(yè)務(wù)進(jìn)行，但若是連一個(gè)占比超過(guò)30%的業(yè)務(wù)都沒(méi)有，那只能說(shuō)明該產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體沒(méi)有明確的業(yè)務(wù)方向和區(qū)域市場(chǎng)職能定位，即使達(dá)到了監(jiān)管要求也難以新增發(fā)債。

▍債券發(fā)行日歷

                                                                                  原創(chuàng)：聞昊

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