編者按：

     作為中國(guó)債券市場(chǎng)中又一里程碑式事件，“注冊(cè)制”全面實(shí)施，發(fā)行制度的變革在本輪維穩(wěn)周期中釋放了積極的信號(hào)，債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和效率將進(jìn)一步提升，市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)容。

本期，華信基業(yè)集團(tuán)將從注冊(cè)制下債券監(jiān)管政策變化對(duì)發(fā)債實(shí)務(wù)操作及債市的影響出發(fā)，作出自己的分析判斷。

3月1日，新證券法實(shí)施的首日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，表示企業(yè)債發(fā)行由核準(zhǔn)制改為全面施行注冊(cè)制，國(guó)家發(fā)展改革委為企業(yè)債券的法定注冊(cè)機(jī)關(guān)，發(fā)行企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)國(guó)家發(fā)展改革委注冊(cè)，并明確了企業(yè)債發(fā)行條件、強(qiáng)化信息披露要求和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

同日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，即日起，公司債券公開(kāi)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制。公開(kāi)發(fā)行公司債券由交易所受理、審核，并報(bào)證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序，審核實(shí)行電子化審核。公司債券公開(kāi)發(fā)行條件和上市交易條件均做出調(diào)整，刪除了“最低公司凈資產(chǎn)”“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十”“公司債券的期限為一年以上”等條件限制。

一、注冊(cè)制下企業(yè)債監(jiān)管政策變化對(duì)發(fā)債實(shí)務(wù)操作的影響

國(guó)家發(fā)展改革委全面推行注冊(cè)制，明確了企業(yè)債發(fā)行條件：一是企業(yè)債券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，二是最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付企業(yè)債券一年的利息；三是應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量，四是鼓勵(lì)發(fā)行企業(yè)債券的募集資金投向符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目建設(shè)。

（一）審批效率有望提升

首先，核準(zhǔn)制時(shí)期，國(guó)家發(fā)改委為受理機(jī)構(gòu)，企業(yè)債券發(fā)行人向國(guó)家發(fā)改委提出申請(qǐng)，國(guó)家發(fā)改委委托中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司或中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行受理評(píng)估及技術(shù)評(píng)估，受理評(píng)估及技術(shù)評(píng)估后仍需國(guó)家發(fā)改委進(jìn)行司務(wù)會(huì)審議及聯(lián)審會(huì)審議。注冊(cè)制時(shí)期，受理及審核流程將大大簡(jiǎn)化，國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步下放受理及審核權(quán)限，并對(duì)企業(yè)債券受理、審核工作及兩家指定機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。預(yù)計(jì)，未來(lái)受理及審核效率將大大提升，具體流程及審核標(biāo)準(zhǔn)有待中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司及中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)進(jìn)一步制定明確。

（二）申報(bào)流程有望加速

就申報(bào)流程來(lái)看，發(fā)改委《通知》第四條規(guī)定，按照注冊(cè)制改革的需要，取消企業(yè)債券申報(bào)中的省發(fā)改委轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)。以往除企業(yè)債券“直通車(chē)”機(jī)制范圍的地方企業(yè)外均需提供省發(fā)改委的轉(zhuǎn)報(bào)文件。

這也就意味著，新規(guī)后，所有企業(yè)債券發(fā)行人申報(bào)企業(yè)債券時(shí)均不再需要省發(fā)改委出具轉(zhuǎn)報(bào)文件，但涉及固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，省級(jí)發(fā)展改革部門(mén)應(yīng)對(duì)募投項(xiàng)目出具符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度和產(chǎn)業(yè)政策的專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。所以，就算是個(gè)區(qū)縣級(jí)的企業(yè)債，仍然是有省級(jí)政府部門(mén)信用在的，企業(yè)債還是比較穩(wěn)的債券品種。

截至2020年3月1日，存量企業(yè)債券為2.31萬(wàn)億；非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（含中票、短融、PPN）存量余額為11.18萬(wàn)億；公司債券（包括公募公司債券和非公開(kāi)公司債券、可交債，不含可轉(zhuǎn)債）存量余額為7.39萬(wàn)億。

總體來(lái)看，企業(yè)債券申報(bào)、審核受理流程在新規(guī)后將大大簡(jiǎn)化，發(fā)行審批效率將大大提高，未來(lái)或?qū)⒂懈嗟闹黧w參與企業(yè)債券的申報(bào)與發(fā)行。

二、注冊(cè)制下公司債券監(jiān)管政策變化對(duì)發(fā)債實(shí)務(wù)操作的影響

（一）審核權(quán)限下放，審核效率提升

在核準(zhǔn)制下，公募公司債券的發(fā)行需要交易所預(yù)審核無(wú)異議后再 轉(zhuǎn)報(bào)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核及核準(zhǔn)，這在一定程度上延長(zhǎng)了審核的周期，影響了審核效率。在注冊(cè)制下，公開(kāi)發(fā)行公司債券由交易所受理、審核，并報(bào)證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序，審核實(shí)行電子化審核，簡(jiǎn)化了公開(kāi)發(fā)行公司債券的審核流程，將進(jìn)一步提升審核效率。

（二）期限要求放寬，豐富債券產(chǎn)品

證券法在修訂前要求公募公司債券期限須在?年及以上，?本次 修訂則做出了調(diào)整，刪除了“公司債券的期限為?年以上”的上市申請(qǐng)條件要求，意味著可以發(fā)行公募短期公司債券品種，豐富了公司債券的產(chǎn)品線(xiàn)，能更好地滿(mǎn)足發(fā)行人的不同融資需求。

（三）發(fā)行條件放寬，市場(chǎng)擴(kuò)容加大

此次公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制，法律法規(guī)方面有五大調(diào)整，涉及對(duì)公司債發(fā)行條件、申請(qǐng)上市條件、信披要求等多方面修訂。其中，對(duì)公司債券發(fā)行條件的優(yōu)化備受關(guān)注：刪除發(fā)行人凈資本金額的要求、擴(kuò)展發(fā)行主體、刪除債券余額受凈資產(chǎn)的限制、刪除前次公開(kāi)發(fā)行公司債券尚未募足不得再次公開(kāi)發(fā)行公司債券的限制、刪除一年以下期限的公司債券不能上市的限制等。

短期影響上，公司債券實(shí)行注冊(cè)制之后，公開(kāi)發(fā)行條件簡(jiǎn)化，資金用途更加靈活。40%比例限制和凈資產(chǎn)規(guī)模要求的放開(kāi)有利于市場(chǎng)擴(kuò)容。不過(guò)，因?yàn)?015年以來(lái)公司債市場(chǎng)已實(shí)行“準(zhǔn)注冊(cè)制”，短期來(lái)看，新政對(duì)市場(chǎng)影響有限。

市場(chǎng)有關(guān)人士認(rèn)為，本次《證券法》關(guān)于公司債券發(fā)行條件、發(fā)行機(jī)制等方面的修訂是在2015年《管理辦法》基礎(chǔ)上的深化改革。2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布實(shí)施，其中取消了公司債券保薦制度和發(fā)審委制度、發(fā)行主體拓展至非政府融資平臺(tái)的公司制法人、正式引入非公開(kāi)發(fā)行方式等，使公司債券的發(fā)行呈現(xiàn)出井噴狀態(tài)。下圖為2014年至今公司債券的發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)：

注冊(cè)制下對(duì)房地產(chǎn)、類(lèi)平臺(tái)企業(yè)等的監(jiān)管政策暫未明顯放松，目前，對(duì)于類(lèi)平臺(tái)企業(yè)而言，“來(lái)自地方政府收入不超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的 50%”（簡(jiǎn)稱(chēng)“單 50%”）的限制依然存在，對(duì)于不滿(mǎn)足單50%的企業(yè)募集資金只能用于省級(jí)棚改或保障房的建設(shè)，或者用于借新還舊。但對(duì)于滿(mǎn)足單50%等條件的優(yōu)質(zhì)類(lèi)平臺(tái)企業(yè)注冊(cè)發(fā)行公募公司債券的限制未來(lái)或有松動(dòng)，由于公募公司債券在成本方面較非公開(kāi)發(fā)行公司債券有較明顯的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)或?qū)⒊蔀閮?yōu)質(zhì)類(lèi)平臺(tái)企業(yè)優(yōu)選產(chǎn)品。

此次新規(guī)發(fā)布后，公募公司債券實(shí)行注冊(cè)制，優(yōu)化了公募公司債券發(fā)行條件，提升了審核效率，全面加強(qiáng)了公司債券信息披露及投資者保護(hù)機(jī)制等，并且將負(fù)債結(jié)構(gòu)的決定權(quán)交還給發(fā)行人自身，減少對(duì)債券融資行為的干預(yù)，充分體現(xiàn)了融資行為市場(chǎng)化的精神，公司債券市場(chǎng)發(fā)展將進(jìn)入新的歷史階段。

三、注冊(cè)制下債券市場(chǎng)的影響

1、發(fā)債周期將縮短

實(shí)行核準(zhǔn)制之時(shí)，企業(yè)債券發(fā)行一般需要2個(gè)月到6個(gè)月不等，個(gè)別可能會(huì)更長(zhǎng)。推行注冊(cè)制之后，所用時(shí)間可能將大大壓縮至2周到2個(gè)月（具體會(huì)根據(jù)企業(yè)資質(zhì)、申報(bào)品種等有所不同），可預(yù)見(jiàn)公司債、企業(yè)債的發(fā)債額度審批流程會(huì)有簡(jiǎn)化，審批期限會(huì)縮短。由此，債券發(fā)行全面施行注冊(cè)制后，所有城市的債券發(fā)行都簡(jiǎn)化了環(huán)節(jié)，這一改變也將提升發(fā)行人發(fā)行債券的積極性。

2、注冊(cè)制將助力債券市場(chǎng)擴(kuò)容

全面實(shí)施注冊(cè)制可以簡(jiǎn)化發(fā)行流程并有利于擴(kuò)大企業(yè)債券的融資。在之前的模式下，企業(yè)發(fā)行債券需過(guò)“兩個(gè)關(guān)”，即“審批關(guān)”和“市場(chǎng)關(guān)”，兩者缺一不可。今后，債券發(fā)行只需要經(jīng)受市場(chǎng)的考驗(yàn)，縮短了融資周期，降低了融資難度。另外新《證券法》放寬了原《證券法》“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十”這一條規(guī)定，改成了“合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)”，同時(shí)保留了對(duì)凈利潤(rùn)的要求，新增了對(duì)現(xiàn)金流的要求。既然放寬了凈資產(chǎn)40%這一條，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模存在進(jìn)一步提高的可能。

公司債來(lái)看，發(fā)行周期有望縮短，發(fā)行效率將獲得實(shí)質(zhì)性提升，凈資產(chǎn)和累計(jì)債券余額限制條件的取消，大概率將助推信用債市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪的增長(zhǎng)期，若注冊(cè)條件進(jìn)一步有序放寬信用等級(jí)等限制，那么后續(xù)將會(huì)有更多不同類(lèi)型的企業(yè)獲得債券直接融資機(jī)會(huì)。

監(jiān)管對(duì)發(fā)債的態(tài)度更多從偏向限制轉(zhuǎn)向偏向支持，預(yù)計(jì)市場(chǎng)發(fā)債規(guī)模會(huì)有增加。歸根結(jié)底，監(jiān)管希望幫助實(shí)體企業(yè)疏通流動(dòng)性，隨著企業(yè)債、公開(kāi)發(fā)行公司債在發(fā)行條件上的放寬，債券的發(fā)行量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加。

3、信息披露和信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任更將強(qiáng)化

隨著企業(yè)債和公司債公開(kāi)發(fā)行全面施行注冊(cè)制，發(fā)行人的信息披露要求進(jìn)一步提高，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任也被壓嚴(yán)壓實(shí)?！蛾P(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出確立以信息披露為中心的注冊(cè)制監(jiān)管理念，明確發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人。交易所將“加大對(duì)發(fā)行人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，引導(dǎo)投資者樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、責(zé)任自負(fù)的意識(shí)”；發(fā)改委文件提到“中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)債券發(fā)行人進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，協(xié)助做好信息披露等工作，對(duì)所出具的專(zhuān)業(yè)報(bào)告和專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)負(fù)責(zé)”。未來(lái)，國(guó)家發(fā)改委將與證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門(mén)密切配合，積極支持證監(jiān)會(huì)開(kāi)展債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法工作，依法嚴(yán)懲企業(yè)債券領(lǐng)域的違法違規(guī)行為，這將有利于市場(chǎng)化監(jiān)管和處置。

附錄一 國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知

http://www.gov.cn/zhengce/content/2020-02/29/content_5485074.htm

附錄二 國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知

https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202003/t20200301_1221966.html

附錄三 中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202003/t20200301_371309.html

<span "="">附錄四 關(guān)于上海證券交易所公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)安排的通知

http://bond.sse.com.cn/bridge/notification/list/c/5001845.shtml